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日前，中國(guó)中期一則擬并購(gòu)案將沉寂已久的國(guó)際期貨推到了大眾視野中，而在這場(chǎng)收購(gòu)的背后，多數(shù)業(yè)內(nèi)人士稱其為資本運(yùn)作大戲。

《證券日?qǐng)?bào)》記者注意到，目前業(yè)內(nèi)圍繞中國(guó)中期收購(gòu)國(guó)際期貨的焦點(diǎn)集中在三個(gè)方面：一是交易標(biāo)的(國(guó)際期貨)的估值是否合理?二是配套募資資金增資國(guó)際期貨是否有必要性?三是中國(guó)中期的這根“救命稻草”是否能助其實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型?

多位業(yè)內(nèi)資深人士告訴《證券日?qǐng)?bào)》記者，從國(guó)際期貨的凈資產(chǎn)和凈利潤(rùn)測(cè)算出的市盈率、市凈率來(lái)看，國(guó)際期貨100%股權(quán)作價(jià)43.7億元確實(shí)有些過(guò)高;而配套募資的12億元將全部增資國(guó)際期貨是否存在必要性，這還要看國(guó)際期貨后期的戰(zhàn)略規(guī)劃如何定位;中國(guó)中期將國(guó)際期貨作為“救命稻草”，短期或可解決每況愈下的局面，但長(zhǎng)期來(lái)看，仍需要做好主營(yíng)業(yè)務(wù)，這才是中國(guó)中期實(shí)現(xiàn)回報(bào)投資者紅利的根本。

標(biāo)的估值是否合理？

根據(jù)中國(guó)中期發(fā)布的購(gòu)買資產(chǎn)預(yù)案，此次將國(guó)際期貨100%股權(quán)價(jià)值估值為43.7億元，是依據(jù)匯豐前海出具的估值報(bào)告，采取了可比交易法作為估值結(jié)論，較歸屬于母公司股東權(quán)益賬面價(jià)值增值28.88億元，增值幅度為194.49%。而本次重組標(biāo)的資產(chǎn)國(guó)際期貨70.02%股權(quán)的交易價(jià)格以估值機(jī)構(gòu)出具的估值結(jié)果為參考，由中國(guó)中期與中期集團(tuán)等7名交易對(duì)方協(xié)商確定，交易標(biāo)的資產(chǎn)作價(jià)確定為35億元。

中國(guó)中期表示，標(biāo)的資產(chǎn)的最終交易價(jià)格以估值機(jī)構(gòu)出具的估值結(jié)果作為參考，由交易各方協(xié)商確定。經(jīng)交易各方協(xié)商一致，對(duì)應(yīng)國(guó)際期貨100%股權(quán)價(jià)值為50億元，較標(biāo)的公司去年底賬面凈資產(chǎn)增值236.70%。

不過(guò)，有業(yè)內(nèi)人士指出，首先，進(jìn)行公司估值的邏輯在于“價(jià)值決定價(jià)格”。一般來(lái)說(shuō)，上市公司估值方法通常分為兩類：一類是相對(duì)估值方法;另一類是絕對(duì)估值方法。非上市公司估值方法可分為市場(chǎng)法、收益法和資產(chǎn)法三類。此次，中國(guó)中期選擇的可比交易法便是市場(chǎng)法中的一種，這便不符合上市公司估值方法的邏輯。

所謂可比交易法，是指挑選與初創(chuàng)公司同行業(yè)、在估值前一段合適時(shí)期被投資、并購(gòu)的公司，基于中小企業(yè)融資或并購(gòu)交易的定價(jià)依據(jù)作為參考，從中獲取有用的財(cái)務(wù)或非財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，求出一些相應(yīng)的中小企業(yè)融資價(jià)格乘數(shù)，據(jù)此評(píng)估目標(biāo)公司。需要注意的是，可比交易法估值高于可比公司法，是由于收購(gòu)中產(chǎn)生的控制權(quán)溢價(jià)。

其次，從交易標(biāo)的即國(guó)際期貨的市盈率和市凈率來(lái)看。根據(jù)中國(guó)期貨業(yè)協(xié)會(huì)最新公布的數(shù)據(jù)顯示，2017年國(guó)際期貨的凈資本為8.3億元，2018年凈資產(chǎn)為14.85億元，2017年客戶保證金為47.17億元，2018年凈利潤(rùn)為1.08億元;按照相關(guān)監(jiān)管要求，期貨公司凈資本與客戶權(quán)益8%的比例測(cè)算，國(guó)際期貨實(shí)際占用凈資本僅為3.77億元，尚有4.53億元凈資本處于閑置狀態(tài)。

一般來(lái)說(shuō)，按照3倍的市盈率(PE)和20倍的市凈率(PB)測(cè)算估值，是符合當(dāng)前上市公司購(gòu)買資產(chǎn)的合理水平。但從中國(guó)中期發(fā)布的預(yù)案顯示，國(guó)際期貨的估值水平明顯高于當(dāng)前的基本水平。

“國(guó)際期貨的估值明顯偏高。現(xiàn)在期貨牌照的市場(chǎng)價(jià)格也就在1億元至1.5億元之間，在這個(gè)基礎(chǔ)上，測(cè)算出公司的市盈率和市凈率，以此進(jìn)行合理估值定價(jià)。”一位不愿具名的期貨公司高管告訴《證券日?qǐng)?bào)》記者。

值得一提的是，在此次收購(gòu)草案中，作為保薦機(jī)構(gòu)的是匯豐前海證券有限責(zé)任公司，該公司是由匯豐銀行和前海金控共同組建，為港資控股合資證券公司。根據(jù)公司官網(wǎng)顯示，目前公司僅有內(nèi)地投行和證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)資質(zhì)。第一大股東為香港上海匯豐銀行有限公司，持股占比51%，第二大股東為前海金融控股有限公司，持股占比49%

國(guó)際期貨增資有無(wú)必要？

在這次中國(guó)中期購(gòu)買國(guó)際期貨的草案中，還有一個(gè)信息值得回味，那便是同步進(jìn)行的配套募資計(jì)劃。中國(guó)中期表示，擬向不超過(guò)10名符合條件的特定投資者非公開(kāi)發(fā)行股份募集配套資金，募集配套資金總金額不超過(guò)12億元，募集配套資金總額不超過(guò)本次交易中以發(fā)行股份方式購(gòu)買資產(chǎn)的交易價(jià)格的100%。本次募集配套資金扣除發(fā)行費(fèi)用后，將全部用于向國(guó)際期貨增資，以補(bǔ)充國(guó)際期貨資本金。

期貨公司的規(guī)模擴(kuò)大與充足的資本金存在一定聯(lián)系。而從國(guó)際期貨來(lái)看，當(dāng)前公司注冊(cè)本金為10億元，客戶保證金不過(guò)幾十億元，目前公司開(kāi)展的業(yè)務(wù)包括商品期貨、金融期貨、期貨投資咨詢、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)和基金銷售業(yè)務(wù);此外，公司旗下還有風(fēng)險(xiǎn)管理子公司，即中期國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)管理有限公司等。

“除了風(fēng)險(xiǎn)管理業(yè)務(wù)外，按照國(guó)際期貨當(dāng)前的經(jīng)營(yíng)情況來(lái)看，均沒(méi)有進(jìn)一步的增資需求”，北京某期貨公司人士告訴記者，即便風(fēng)險(xiǎn)管理業(yè)務(wù)和國(guó)際業(yè)務(wù)可能存在增資需求，但12億元的補(bǔ)充資本金根本沒(méi)必要，“況且國(guó)際期貨的重點(diǎn)并不在風(fēng)險(xiǎn)管理業(yè)務(wù)上，更多的是偏向傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。”

期貨公司募資成為了近些年業(yè)內(nèi)熱議的話題，但募資資金是否真正用于業(yè)務(wù)發(fā)展，仍需進(jìn)一步考量。目前在A股IPO排隊(duì)的有三家期貨公司，分別是弘業(yè)期貨、瑞達(dá)期貨和南華期貨，加上在停牌準(zhǔn)備沖擊主板上市的永安期貨，在這些公司的招股說(shuō)明書(shū)中，所述募資用途大同小異，主要為補(bǔ)充公司資本金，增設(shè)境內(nèi)外分支機(jī)構(gòu)，推動(dòng)創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展與布局和兼并收購(gòu)等。

前述業(yè)內(nèi)人士表示，期貨公司多路徑募資，反映了大部分期貨公司的發(fā)展戰(zhàn)略。滿足資本監(jiān)管要求，跑馬圈地，擴(kuò)張金融服務(wù)體系，提高金融服務(wù)水平是大部分期貨公司的迫切需要。對(duì)于期貨公司而言，這些注資方向又孰輕孰重呢?從中國(guó)香港已上市的兩家公司募資來(lái)看，都投向了創(chuàng)新業(yè)務(wù)，其中，投入到風(fēng)險(xiǎn)子公司以增加資本金的資金占據(jù)了相當(dāng)大的比例，而用于補(bǔ)充期貨公司自身資本金的金額則微乎其微?？梢钥闯觯谪浌緦?duì)于期貨風(fēng)險(xiǎn)管理業(yè)務(wù)的大力支持，是現(xiàn)在期貨公司業(yè)務(wù)擴(kuò)張的主要戰(zhàn)場(chǎng)。

中國(guó)中期能否實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型？

近些年，中國(guó)中期的股價(jià)走勢(shì)始終處于偏弱運(yùn)行狀態(tài)，例如2018年全年，更是處于下滑態(tài)勢(shì);進(jìn)入2019年，股票勉強(qiáng)創(chuàng)出了階段性新高每股20.86元，但隨后便大幅回調(diào);截至上周五(5月10日)，該股報(bào)收于15.13元/股，上漲0.32元。

中國(guó)中期股價(jià)的長(zhǎng)期疲軟與其主營(yíng)業(yè)務(wù)的不佳存在較大關(guān)聯(lián)。中國(guó)中期表示，公司目前主營(yíng)業(yè)務(wù)為汽車服務(wù)業(yè)務(wù)，近年來(lái)，中國(guó)汽車銷售市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，2016年、2017年和2018年，中國(guó)中期的營(yíng)業(yè)收入分別為11321.85萬(wàn)元、6092.86萬(wàn)元及6654.89萬(wàn)元，主營(yíng)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)情況整體呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)。

如何改變每況愈下的現(xiàn)狀，及更多地回報(bào)投資者紅利，成為了中國(guó)中期當(dāng)下面對(duì)的問(wèn)題。

中國(guó)中期表示，通過(guò)本次交易向本公司注入市場(chǎng)前景廣闊的國(guó)際期貨資產(chǎn)，將迅速擴(kuò)大公司資產(chǎn)規(guī)模，提高公司資產(chǎn)質(zhì)量和持續(xù)盈利能力，改善財(cái)務(wù)狀況，增強(qiáng)公司的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展實(shí)力，有利于公司的可持續(xù)發(fā)展。

中國(guó)中期認(rèn)為，現(xiàn)有主營(yíng)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)情況呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)，而國(guó)際期貨所處期貨行業(yè)有著廣闊的增長(zhǎng)空間。本次交易后，上市公司將控股國(guó)際期貨，中國(guó)中期主營(yíng)業(yè)務(wù)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型為以期貨為核心的金融業(yè)務(wù)。相較于上市公司現(xiàn)有資產(chǎn)，標(biāo)的公司盈利能力良好，交易完成后上市公司資產(chǎn)質(zhì)量和盈利能力將得到提升。本次交易有助于保障上市公司和中小股東的利益，提高投資者的回報(bào)水平。

與此同時(shí)，中國(guó)中期也將市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)一并指出。中國(guó)中期表示，本次交易購(gòu)買標(biāo)的公司為期貨公司，如標(biāo)的公司或股東因?yàn)樽陨碜兓茨艹掷m(xù)滿足監(jiān)管要求，或期貨行業(yè)政策產(chǎn)生變化，可能使得標(biāo)的公司相關(guān)業(yè)務(wù)資質(zhì)被暫停從而對(duì)標(biāo)的公司正常經(jīng)營(yíng)及盈利能力造成重大不利影響。此外，標(biāo)的公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)情況將受到市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)環(huán)境的影響，包括但不限于商品期貨市場(chǎng)及金融期貨市場(chǎng)等市場(chǎng)的市場(chǎng)環(huán)境。

事實(shí)上，近些年國(guó)際期貨盈利能力在行業(yè)中呈現(xiàn)不斷下降趨勢(shì)。根據(jù)中國(guó)期貨業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，國(guó)際期貨2014年至2018年的凈利潤(rùn)分別為1.19億元、1.24億元、1.24億元、1.77億元、1.08億元，凈利潤(rùn)呈現(xiàn)逐步下降的趨勢(shì)，從行業(yè)排名來(lái)看亦是下降態(tài)勢(shì)。

一位長(zhǎng)期持有中國(guó)中期股票的投資者表示，中國(guó)中期對(duì)國(guó)際期貨的收購(gòu)只能短期改善當(dāng)前經(jīng)營(yíng)不佳的現(xiàn)狀，要想徹底實(shí)現(xiàn)扭轉(zhuǎn)，必須要有戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的思路和決心，僅靠國(guó)際期貨這根“救命稻草”，顯然從長(zhǎng)期發(fā)展來(lái)看并不可行;需要做好主營(yíng)業(yè)務(wù)，這才是中國(guó)中期實(shí)現(xiàn)回報(bào)投資紅利的根本。(記者 王寧)

關(guān)鍵詞： 中國(guó)中期